雖然很多人認為香港是「福地」，但這幾年間，我們卻先後經歷了沒完沒了的「中美貿易戰」、「黑暴」、持續3年的「新冠疫情」及最近期的美聯儲加息潮，本港商界的情況殊不容樂觀。
在過去的幾個「劫難」之中，對香港構成最致命打擊的，自然是美聯儲於2022年3月起啟動加息，還在短短的時間內，把基準利率由0.25厘，大幅提升超過20倍至5.25厘的水平。加息速度太快，所謂來勢洶洶，幅度又遠超預期，再加上美聯儲過去3年以來一直維持相對高的利率至今，這確實殺香港商界一個「措手不及」。
由於香港實施「聯繫匯率」，港府及金管局都無法按實體經濟的情況而調節港元利率，港息只能跟隨美息颷升。即使過去3年間，港息沒有完全跟隨美息，但仍然維持在較高的水平，並對香港各行各樣構成嚴峻的打擊。
此外，香港經濟過份依賴房地產，成本高昂，即使我們尚有不同的產業，但都深受房地產影響，業務性質亦趨近於「收租類」。只要任何業務有「收租性質」的傾向，在利息大升時皆要遭殃：
• 在低息環境下，環球資金異常充裕，投資者只需要投資一些傳統而穩定的「收租業務」，便可以輕鬆套利。例如，私人銀行經常建議富人借錢購買「企業債」，各行各業亦傾向在低息環境下舉債，並投資房地產、酒店、商廈、店舖、停車場、物流倉及數據中心等等的「收租產業」。物業的租金足以抵銷利息，並可以支撐相關的營運成本。甚至乎可賺取穩定的淨現金流。在過去20多年以來，於低息環境下，任何「收租產業」都成為「會生金蛋的母雞」；這類型的資產受環球投資者所追棒，資產價格亦急劇上升。
▪︎ 換句話來說，美聯儲自2001年以來把利率控制在低水平，並在2008年以後推行先後3輪「量化寬鬆」，都使這些「收租產業」水漲船高。要只企業或投資者有舉債的能力，便可以「四兩撥千金」的收購這些資產，並每月穩賺可觀的現金流。隨着越多人追棒這些資產，資產價格大升，投資者可以選擇沽售資產獲利，亦可以因應不斷提高的估值再向銀行融資，從而收購更多的資產，一切都變得非常美好及輕鬆。
▪︎ 以上所講的情況，並非只發生在香港。世界各國都受美聯儲的低息政策所影響。環球資金都擁入這些「收租產業」，各行各業的創新及發明變得停滯不前，創業亦越見艱難，中產平均收入下降，社會貧富懸殊問題亦越趨嚴重。
▪︎ 當美聯儲大幅加息後，一切美好及輕鬆的事情皆立刻逆轉。由於資產價格早已上漲至不合理的地步，即使明明租金已異常昂貴，但計算其「租金回報率」，亦僅僅1至2厘。此時，美元利率大幅上漲至5厘以上，即使港息並非完全跟從，但普遍投資者及企業的利息成本都大升至6厘或以上。如此一來，租金不足以支付利息成本，即使我們尚未計算其他營運開銷，各投資者及企業皆出現「入不敷支」的情況。這些「收租產業」，由每月「收錢」的狀態，變為時刻都要「燒錢」。以《窮爸爸、富爸爸》一書的講法，不斷「燒錢」的資產。其實等同「負債」。以此類推，自美聯儲大幅加息後，本港的「收租產業」，皆有「資產」變成了「負債」。
▪︎ 投資者面對「入不敷支」的情況，該怎辦？不少港企參考過去20多年的經驗，認為高息環境不會持續太久，起初都靠「內部資金」支撐，絕不會賤賣資產。可是，我們經歷了20多年的低息環境，很少企業會存放大量備用現金。一般而言，即使以一個100億元資產的投資者或企業來說，最多不過是存放着2至3億元的現金。在低息環境下，存放着這水平的備用現金，已算是十分穩妥了。可是，在高息環境下，企業的租金不足以付利息，才2至3億元的現金，大概亦只能支撐1年左右。當企業的現金耗盡後，便只能「借錢渡日」，即借更加多的錢來支付利息。起初銀行願意放債，當銀行也感到不對勁後，再由財務公司及私募投資公司等「頂上」，最終讓「雪球」越滾越大。
▪︎ 當投資者耗盡了手頭上的現金，又多次舉債後，美聯儲依然維持在相對高的水平，它們就只能面對現實，開始出售資產。可是，這些「收租資產」的回報率不足，再加上經濟走下坡，租金還有機會繼續下跌，空置率高企，「投資價值」大幅被削弱。起初，業主打算以7折賣樓，但除非該資產有一定的「自用價值」，否則，純以「投資價值」而言， 7折賣樓，原本約2厘的租金回報率，才不過提升至2.8厘左右，仍遠低於一般定期存款的回報，亦比不過10年期美國國庫債券的回報，買家又何必購置回報率如此低的香港資產？更重要的是，如準買家需要舉債，但依然是7折買樓的話，便會同樣地走進「入不敷支」的地步。有誰會願意替香港業主「接火棒」呢？
▪︎ 因此，過去3年以來香港物業市道交投淡靜，賣家不願「割愛」，更不肯「賤賣資產」，一直在苦苦支撐着。買家則只會向「銀主盤」着手，因為尚未出現嚴重財困的業主，始終不肯「面對現實」。這3年的時間轉眼過去，經濟持續低迷，開始支撐不住的業文終於肯「賤賣資產」了，但要「劈價」至什麼水平呢？純以「投資價值」而言，即使我們假設空置率保持在低水平，租金又不跌，以估值計租金回報只2厘的資產，需要至少「劈價」6成，才可把租金回報率拉高至5厘左右。對準買家來說，租金回報率至少需要有5厘或以上，即略高於美國10年期國庫債券，亦比定期存款為高，才值得考慮購買。
▪︎ 但最大問題是，現有的業主需要「劈價」至少6成才可有機會把資產出售，但它們的債務亦至少達資產原來估值的5成或以上。換句話來說，業主要4折賣樓，但樓款卻不足以償還銀行債務，該業主即陷入「資不抵債」的困局。
進一步來說，由於本港「估價」仍普遍高於「市價」。很多「大業主」的資產以「估值」計算，在會計賬面上尚能抵銷所有債務。但想深一層，若它們真的要即時處置手頭上的資產呢？現時，絕大部分香港工商物業資產都不可能成功地以「估值」售出，動輒要打折6成才有買家洽談。換句話來說，若只參考「市價」作出計算，很多港商都已經陷入「資不抵債」的情況。
值得我們深思的是，香港曾經歷1997年的金融風暴，金管局更早已向銀行推出「審慎措施指引」，嚴格限制物業貸款的成數，亦要求銀行要計算清楚每一筆貸款生意的還款能力，並需要做「壓力測試」，確保借款人在高息環境下仍能還款。另一邊廂，港府在樓市熾熱時多次推出「辣招」以遏止樓市爆升，為何如今我們仍會陷入眼前這困局？
(待續)
文：寒柏
從事金融業，亦為自由撰稿人。
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