儘管香港房地產不景氣，但至少暫時尚未至「崩盤」階段。為何業界會有人建議港府須考慮出手拯救呢？以常理計，業界前線當然看到香港地產市場已到了「臨邊界點」；換句話來說，有市場人士認為，將會出現「崩盤」的機率不少，我們應該要開始考慮部署好相關的應對方案。
筆者認為即使要港府出手拯救，還要考慮3大原則：
1. 若所謂的「崩盤」只是樓價大幅下跌，「上車」市民成為「負資產」，甚至乎開始出現更多「斷供」等等，這始終仍不能構成要港府立刻出手「救市」的理由。
但凡樓價回落，在過去5至10間置業的小市民，始終會有機會淪為「負資產」。只要他們仍有工作，繼續供樓，便不礙事。即使失業率上升，斷供情況有所增加，只要在可控水平，仍不會對金融體系造成什麼大影響。
自從97年的「金融風暴」後，金管局對「樓按」管制甚嚴，「按揭」成數下降，銀行亦需要為業主進行「壓力測試」，確保其「還款能力」。此外，金管局及銀行界亦一直有留意業主的「負資產」及「斷供」情況，有即時的統計數據供市場參考。現時，真正的「樓市重災區」，根本不在住宅市場裡。
2. 正如前文所述，「樓市重災區」在「商業房地產」市場板塊。由於絕大部份的香港地產商都會涉獵發展工商物業。多年以來，大地產商都會長期持有這些全幢式工商物業作收租用途。在低息環境裡，全幢工商物業的租金可覆蓋其開銷，又可連年升值，可稱之為「會生金蛋的母雞」。
可是，自從利息高企後，這些「價值連城」的工商物業，租金無法覆蓋利息，不斷大幅消耗各大業主的現金流。以通俗消閒書籍。《窮爸爸、富爸爸》中所述的「理財概念」表述，可創造「淨收入」的才是算是「資產」，每月要「淨支出」的都被列為「負債」，這些工商物業都在短短幾個月之內，因利息高企而由「資產」淪為「負債」。即使港商的借貸成數並不高，但美聯儲的利息成本於只半年至9個月間上升了20倍。現時，我們進入了所謂的「減息周期」達9個月之久，仍不過是減了1厘，絕大部份的房地產商的「資金鏈」都出現不同程度的「撕裂」。
儘管如此，就算是全港最大的幾間發產商，或眾多二、三線的大地產商出現「財困」，這亦絕對不是迫令「政府出手」的理由。在自由市場下，優勝劣敗，商人投資失誤當自行面對惡果。即使有大規模的倒閉潮，政府亦只適宜向小市民推出一些抒困措施，絕不應該出資拯救發展商。最終，世上並無所謂「大至不能倒」的企業。
即使某些大企業要由政府短暫「接管」，政府亦不應該以「真金白銀」出資支持企業。在長遠來說，房地產風光不再，但所謂「有危便有機」，對其他行業來說亦未嘗不是一個可發展的機遇。政府如過份操心及擔憂，並「插手」市場的話，或許會反過來擾亂了自由市場的發展。
3. 當本港地產商出現不同程度的「財困」及「資金鏈」出現壓力，將會直接影響各大小銀行的貸款資產質素。其實早在2至3年前起，不少銀行已察覺到特別是2、3線地產商的財務壓力。可是，由於這些2、3線地產商的貸款總規模來說，對各銀行而言仍是「天文數字」，根本很難處理，實不知從何入手。絕大部份銀行都採取了觀望態度，企圖把問題拖延下去。
某些銀行只被動地把這些地產商的「貸款評級」不斷向下調。可是，某些中型銀行連「下調評級」的壓力亦承受不住，甚至乎不斷把問題掩蓋。例如，銀行引用金管局的「還息不還本」等紓困計劃，讓這些地產商可以喘一口氣。又例如，在地產商在賬面上依然勉強可「撐得住」的情況下，以不同藉口向它們提供貸款，並大幅延長還息期。甚至乎，某些銀行更為地產商「穿針引線」，介紹私慕基金、投資銀行及財務公司等等，建議這些地產商可以「以債養債」；在「資金鏈」出現「撕裂」的情況時，為它們提供短期資金以「續命」，避免「資金鏈」直接「斷裂」。
可是，這些「非常手段」，不僅有違銀行的最基本操守，還有一個大前提，就是大家都假設了現在的困境屬「周期性」而非「結構性」。只有非常肯定這次「跌市」是「周期性」，才會不斷採取這種「以債養債」、「還息不還本」及「放慢拍賣及處置壞賬抵押品」等等的「拖延政策」。
若銀行壞賬大幅增加，當然值得我們關注。但我們仍要守住一個原則。畢竟，銀行仍是一個追逐盈利的商業機構，若經營不善，最終亦應該要倒閉。銀行從業員在處理貸款業務時若有違操守，更應該受到批評及譴責。
如果有個別本地銀行倒閉，港府及金管局當然要處理，但亦不見得一定要出資。原則上，最多就是保障老百姓的存款。只有「存款保障基金」都「撐不住」之際，政府才須考慮是否應該出手。
簡單來說，無論是「樓按」出現「負資產」及「斷供」、地產商出現倒閉潮，或個別銀行出現「財困」，港府亦不應該隨便動用「外匯基金」的資金去迎救。反而，港府應先盡可能動用商界或市場力量，並在金融政策、措施及市場規則上下功夫。現時，港府的「財政儲備」所剩無幾；「外匯基金」則主要用作捍衛「聯繫匯率」，絕不能輕用。動用「財政儲備」及「外匯基金」，只能算是「下下策」。
另一方面來說，據筆者觀察，無論是一般市民，還是不少比較資深的評論員及分析員，都對這次潛在的危機表現得比較掉以輕心：
● 普遍市民只斟酌於住宅樓價的走勢，較關心住宅樓宇的供應量、落成量、一手市場及各大藍籌屋苑的成交。在談論樓市時，大部份人都忽略了工商物業市場才是「重災區」的真相。
即使在討論時，我們把焦點重新放在工商物業市場上，一般市民也始終忽略其市況之嚴峻及險都 (其實根本聽不入耳)。此外，大家亦不無幸災樂禍之心態，主觀認為工商物業市場的問題只影響商家而不會左右住宅市場的發展。
值得我們關注的是，香港經濟體系非常依賴房地產發展，所謂「一環扣一環」，工商物業市場當災，其實不只影響地產業，還會直接衝擊建造業、物管、測量業、律師樓、會計及財務、銀行及金融等各板塊。不少地產商陷入「財困」而無力「投地」，亦直接衝擊了港府的財政。
此外，很多非從事地產生意的港商，也多半會以物業作抵押融資。還有更多不同行業的商家因本業無利可圖而於過去10多年間投資地產。總括而言，香港產業相對單一而不夠多元化，並以地產為主導，地產商出問題，始終會引起一定程度的「骨牌效應」。
當一個地區的工商物業市道低迷的情況下，其住宅市道出現背馳的機率亦會較低，工商物業市場的問題，不可能是一件與住宅市場無關之事。
● 即使有識之士弄清楚問題的重心，明白工商物業市場的大問題，亦未必會太關心這課題。據筆者與朋友交流的經驗所得，現時大家較有興趣知道的就是幾間最大發展商的「命運」。現時，傳媒廣泛報道某大家族正陷入「財困」，負債達1,400億港元，每年的資金「缺口」至少達300億港元。旗下銀團貸款的再融資一拖再拖。其家族亦有不只一次的人事調動。從坊間的評論文章中，我們可以看到很多人都把專注度過份放在這些「1線」發展商之身上，但真正問題之重心卻在那班「2線」地產商。
很多人聽到「2線」這兩個字，便立刻「大腦麻痺」並「停止思考」，情感上認為「問題不嚴重」。但其實香港銀行的房地產貸款總額，絕大部份都是給予這班「2至3線」地產商。他們包括不少老牌大家族，或各行各業的本地「龍頭」，於過去20年本業無利可圖而投身地產界，亦有一些大家族的「金牌打手」或「衛星公司」，過去在地產市場大賺而自立門戶。當然，近年還有不少基金以其投資的物業作為抵押，以without recourse的方式向銀行借貸，動輒上數十億元。
數年前，在地產市道尚未真正走下坡，美聯儲尚未加息之前，著名物業投資者「波叔」出現財困。他亦算是其中一名所謂的「2線」地產商，其欠債亦曾高達400億港元。由於其「爆煲」的時候較早，尚能在過去幾年間以較大折扣沽出全幢物業 (但仍有大部份的「蟹貨」)。
「波叔」有不少「同行」，與其規模相若。它們於過去5至6年間，不斷苦苦支撐，不捨得「劈價賣樓」，每年上10億元的資金缺口，幾年間已幾近耗盡，今年起已明顯出現「資金鏈撕裂」的情況。所謂「大話怕計數」，其實有「波叔」級數的，少說有4、5間企業，平均每間公司的銀行貸款大約300億元，已是1200億元至1500億元，已等同某間1線發展商的銀行貸款規模。其涉及的香港物業總值，大概就是3000億元左右。
此外，這些「巨無霸」之下，「坐擁」銀行貸款達100至300億元的，少說又有10至20間，資產值100億元以下的企業更多。
這些所謂的2線地產商，其規模在香港經濟體系來說，已經算是大企業。此外，龐大的銀行物業貸款總額，就只集中在這幾十間「2至3線」地產商，風險其實屬於「高度集中」。它們的資金來源就是以本港銀行貸款為主，其手上的物業則多半是工商物業，住宅物業的比例不高，就算有，亦傾向是「超毫宅」或「單幢式住宅」，其流動性較差，總體物業資產質素亦遠不及1線發展商。
這班2線地產商才是真正的「風險」所在。其實，只要再有1至2個如「波叔」規模的地產商倒下，便將會對本港工商物業地產市場造成更大的震憾。
● 我們看到有投資銀行及報章把相關問題總結出來。可是，它們始終不屬於商業銀行範疇，其估算方法亦比較粗疏。有投資銀行調查了本港主要的幾間銀行，總結商業物業貸款總額達7600億元左右。
其實，投資銀行分析員只談及「商業物業」，一般只包括了商廈、商場、臨街店舖及停車場等等。這分類未必會包含工貿大廈、工廠、倉庫、數據中心、服務式住宅、學生及員工宿舍，與酒店等等。由於各大小銀行對「工商物業」的定義都有不同。某些銀行還特意把酒店及服務式住宅勾出來。投資銀行分析員在走訪各大小銀行時所取得的數據，肯定低估了真實狀況。還有，這7600億元的規模只涉及「商業房地產」，即以「物業抵押貸款」為主，未必包括了地產商的「無抵押貸款」，包括「一般營運資金貸款」及「企業貸款」等等。
簡單來說，這貸款規模的估算，肯定低估了真實的情況。筆者亦掌握了個別銀行的數據，亦清楚知道該報告遺漏了不少涉事的銀行，所以相對上較肯定這估算有所偏差。
此外，分析員只簡單的以「壞賬率」推算，假設3%、6%及9%等等的情況。例如，若壞賬率達9%，全港銀行的壞賬就是684港元，這雖然並非一個「小數目」，但情況仍不至完全失控。可是，這種推算所作出的「壓力測試」，亦不過是「水過鴨背」，不能當真。這些「神奇數字」是怎樣來的？一般正常情況下，銀行壞賬率都會控制在2%左右。當經濟低迷期間，大約可能在3.5%左右。若進一步惡化，則在5%至6%左右。9%則可視為「黑天鵝」事件爆發。這只是參考近年歷史數據的一種直觀比較。除非肯定這樓市下行是「周期性」而「結構性」的成分不高，否則我們不應該只簡單的參考歷史數據。
其實，只20至30間地產企業，已佔據了大約50%以上的貸款規模。我們不妨為每一間地產商「把脈」，或至少為首20至30間企業作出詳細分析，便可以掌握到真實情況。
承接前文，很多地產商都早已出現「入不敷出」及「資不抵債」的情況 (企業資不抵債，即等同銀行要撥備及虧本)，其「資金鏈」就算尚未「斷裂」，亦早已出現「撕裂」之情況。
筆者於過去的篇幅曾不斷以某些「簡單假設」作為「案例」。那些「案例」通常以「100億資產」的企業作為一個討論的起點，看似是隨便杜撰，但其實都反映出眾多「真實案例」。換句話來說，筆者所展示的數據，其實是從「真實案例」中錘煉而成。(本欄以「不開名」為原則，涉及的財務數據亦被簡單的化為百分比。)
● 最後，不少朋友似乎高估了港商的「家底」。無論是1線，或2至3線地產商，很多都被稱為「老牌家族」，但這些所謂old monies，其發跡歷史亦不過是數十年，遠不及其他國家的盤根錯節。此外，絕大部份的「老牌家族」都靠「地產」起家，或以「地產」保障其核心財富的購買力。
很多人誤以為某些大家族賬面上有1000億元，其「家底」至少也有1000億元，甚至乎是3000億元。全港最大的幾間發展商更被譽為「深不見底」。
自從97年金融風暴後，全港最大的幾間發展商都盡量減低了借貸成數，並持有大量的現金。此外，它們還有大量的「收租項目」，提供了穩定的現金流。例如，香港首富的家族更涉獵不同行業，從地理及業務上作出「分散投資」之安排。
但自從美聯儲加息後，整個市場的情況都出現改變。各大小地產商手上原本價值連城的「收租項目」，都變成了「入不敷出」的「負債」或「蝕本貨」。物業亦因回報率遠不及定期與美國國債收益率而出現大幅的貶值。即使物業估值沒有立刻被調整，但市場成交價格已反映了一切。
在這幾年間，不少地產商不只消耗「賬面上」的資金，亦早已動用「家底」。就算那些「老牌家族」真的「家底」豐厚，但於過去20年的低息環境下，絕大部份人都會把現金投資在房地產項目裡。就算所謂的「分散投資」，不少家族只把錢放到英國、澳洲、加拿大及新加坡等海外房地產市場，而且投資商廈、商場及酒店的比重不少。即使有人作出「行業」分散，那些產業亦有很重的「收租性質」，現時與「物業」的情況雷同。
經歷了20年的「超低息期」，就算某大家族的「家底」真的有超過1000億元，但都不會備有太多的「現金」；不僅都把錢投資到房地產裡，甚至乎還會抵押部份資產；其實，大家族的「檯面」及「檯底」都會有負債。
絕大部份企業的「財務結構」都是在「超低息環境」形成，一個100億元資產的企業，或會仍會有3至5億元的現金作支持，但一個300億元資產的企業，或許只會存放8至10億元。至於一個1000億元資產的企業呢？更加不會按比例留下30至50億元的現金。在過去20年的「超低息環境」裡，閒置幾億元的現金，已算是非常穩健。
另一邊廂，一個100億元資產的地產商，其每年資金缺口若3億元左右，其背後家族若有其他資產或生意，要籌集補充這3億元的資金缺口亦非一件不可能之事。市場上亦開始出現某些「白武士」，延緩了個別中小型地產商的現金流壓力。但若地產商的規模再增加，一個10,000億元資產的企業，每年資金缺口達300億元以上，則反而是「神仙難救」。因此，我們暫時可見，「白武士」只向中小型地產商招手，卻未見有意欲出手拯救「龍頭」。
總結
現時本港房地產市場的形勢絕不容樂觀，大眾所留意到的「跌勢」，不過是住宅市場之情況，才2至3成的跌幅，殊不足慮。嚴格上來說，這場所謂的「本港地產金融危機」，根本尚未真正爆發。
即使業界的「資金鏈」尚未出現大規模「斷裂」的情況，但其實亦已開始出現「撕裂」。等到真正「斷裂」才出手，或許有如面對「爆血管」的病人一樣，根本已是「神仙難救」。因此，有關當局亦應該盡早作出準備，不宜掉以輕心。
話分兩頭，即使我們要為潛在的本地金融危機作出深入的分析及議好各種方案，慎防萬一危機爆發時手忙腳亂，但筆者認為我們應該先排除「港府出資救市」之方案。即使是97至98年的「金融風暴」，港府動用了「外匯基金」入市並「擊退」炒家，但這方法是「下下策」，而且凶險萬分。我們應該先考慮「出資救市」以外的所有其他辦法。
(待續)
文：寒柏
從事金融業，亦為自由撰稿人。
*作者文章觀點，不代表堅料網立場
