近日，碧桂園未能如期償還其中一筆面值約10億美元境外債券的利息，所涉及利息金額約2,250萬美元。同時間，碧桂園上市公司預警半年蝕最多550億人民幣。碧桂園正式陷入債務危機。
過去幾年以來，雖然早有多間內房陷入財務危機，但碧桂園始終被看高一線。當年，其境外債券評級遠勝同儕，孳息率水平與評級最高的國際金融機構無異。自從內房危機爆發以來，仍有投資者、甚至乎銀行趁低吸納碧桂園債券。近年，碧桂圈債券還曾大幅反彈。去年中銀才成功牽頭完成一筆境外銀團貸款，該筆貸款規模不少，參與的銀行眾多。如今，碧桂園陷入財困，相信金融業界都有點始料不及。
筆者於近10年前，因工作關係曾接觸過碧桂園的「最高領導人」及好幾名高管。當時，集團高層給筆者的印象不錯。總的來說，碧桂園算是比較專注發展地產項目的公司，亦有從事大規模的社區建設及公益事業。綜合該集團高管的說法，再加上業界對內房的理解，當時有人曾對內房商成功之道作出了一些總結：
1. 內房都以「高負債、高槓桿、高周轉」的模式發展，在極短時間內通過舉債高速發展。當時的「高負債」及「高槓桿」亦受惠於環球低息環境，而在債務水平偏高的情況下，內房都能把握時機，在極短時間內找到合適的土地，並在最短時間內動土建屋及交樓，即透過「高周轉」讓資金盡快「回籠」，以支撐債務並把盈利再投放到新項目。內房商就是透過這方式發展，其市佔率及市值規模，更在不足10年之內遠遠拋離香港發展商。
2. 相反，香港發展商卻以「囤積居奇」為發展核心，投地後並不急於發展。在環球低息環境裏，內房商「盡借」，香港發展商則好整以暇的在靜待土地及房屋升值。他們反過來減低借貸以增強自己的「持貨能力」。港商把每一個大型項目，都分成好幾期發展，動輒用上10至20年時間。內地政府早年批出土地的條款極寬鬆，香港發展商便把「囤積居奇」的做法發揚光大。後來，內地政府不再「受騙」，香港發展商只好專注發展香港市場。在超低息環境裏，內房「盡借」而港商「慢活」，算是各得一偏。但以過去20年的情況來說，港商利錢深，但內房則相對薄利多銷，以規模取勝。早幾年，香港發展商的保守做法更曾被內地狠批，被認為是「過時產品」，完全輸掉給內房商。
3. 當年，內房的「高負債、高槓桿、高周轉」模式怎樣運作呢？這模式奏效的大前提有兩個。其一、大家都要深信整體內房市場不會大跌，向上或平穩發展的時候較多，下跌的周期不會長，調整的幅度也不會太大。其二、內房商亦要假設內地政府不敢認真打擊房地產泡沫。在這兩大假設下，內房商只需要捱得過短暫的「跌市」，並了解內地政府的「宏觀調控」，便可以避重就輕保持「高周轉」而繼續發展起來。此外，做到「高周轉」後，內房商如何再推高債務？除了向內地銀行借錢外，內房當然都來港集資，組辦銀團及發債。值得一提的是，內房亦會透過「夾層融資」向其他投資者、基金及企業借錢，還會擅自挪用內地銀行「建築貸」內監管帳戶資金。這些資金主要從「樓花」而來，擅自挪用算是違規，但內地銀行對這方面的監管明顯不足，內房「鑽空子」挪用資金，是一件非常普遍之事。
4. 碧桂園的高管曾透露，其內部企業亦提倡「互相競爭」的文化，發展主管可以選擇及規劃發展項目，在定好議案後，先進行「內部集資」。原來負責一整個項目的隊伍，活像是一間小型獨立發展商，要先從內部籌集資金並「搶人手」，最終亦可以與集團瓜分盈利。所有員工可以選擇投資到不同的項目，並與集團一起賺取可觀的盈利。最多員工願意投資及支持的項目，會優先得到集團的配資。團隊亦會想盡辦法壓縮成本及縮短發展時間。集團亦當然會有繁瑣的監管及規條，以控制好質量。簡單來說，集團就是把「市場競爭」引入內部，透過「競爭」讓資源都投放在效率最高的地方上。集團「使大錢」，又願意「分錢」給員工，最終讓大家一起「贏大錢」，員工上下都「如狼似虎」，成為一部非常龐大的「賺錢機器」。
5. 碧桂園似乎把「資本主義」的制度發揮到極致，但同時間，其發展模式又不大相同。一般西方企業都讓股東及少數集團高管把盈利賺盡，但碧桂園卻相對上願意與集團內的中層員工分享利潤。另外，碧桂園亦比較願意分擔各地方政府的基建與公共設施，亦多作慈善公益事業。一般西方企業的所謂「社會責任」只「口惠而不實至」。相比起來，碧桂園對社會公共事務上的投放不僅比西方企業多，亦遠超內地同儕。
碧桂園算是把內房的發展模式發揮到極致，其規模龐大，一直以來其債務以境內為主，外債水平相對不高，境外投資者都對碧桂園比較安心。今次出問題，將進一步打擊境外投資者對整體內房的信心。
以傳統智慧來說，經濟衰退期間出現問題的都是中型企業，最多波及一些頗具規模的中小企。微小企業及個體戶根本借不到太多錢，即使倒閉或失業，亦未必會破產，就算破產也沒有甚麼大不了。最大的企業則「大至不能倒」，其底子深厚，所謂「百足之蟲，死而不僵」，絕大部分大企業都能撐得過好幾次的打擊，不會在衰退期間立刻倒閉。
碧桂園相對上專注房地產發展，與各地方政府的關係良好，在內地政府「保交樓」的政策下，碧桂園「按理不應橫死」。當然，最終集團或可以保得住，但其境外債券卻依然可以「清零」。
文：寒柏
從事金融業，亦為自由撰稿人
*作者文章觀點，不代表堅料網立場
