關於中國的「美元主權債」　文：寒柏

近日，有內地網紅談起中國政府發行的「美元主權債」，相關言論亦被某些香港網媒及時評人所引用，認為中國政府正在打擊「美元金融霸權」。

這種講法的起源，與中國政府近期向中東發行「美元主權債」，且大受歡迎而獲得「超額認構近20倍」的紀錄有關。多年以來，不少人相信美國政府透過發行國庫債券，再由聯儲局掌控利息周期及美元供應，順道把國內的經濟問題轉嫁虧空，並製造世界金融危機，多次成功地向各國進行「收割」。該內地網紅認為，這次中國政府發行「美元主權債」，等同打破了「美債」及「美元」的「閉環收割操作」，還指出這是「以美元收割美元」的一場「陽謀」。

最初提出這講法的內地網紅，在首個視頻裡還指出「中國政府代替了美聯儲」。這種說法明顯有誤。我們可以先從這個論點開始細看當中的端倪。

我們最先要弄清楚的是，中國財政部所發行的「美債」，其實是指由中國政府發行的「美元主權債」，亦即以美元作為結算及交易的「中國國債」，絕非由美國政府發行的「美國國債」。以常理來說，莫說是世界各國的政府或國營企業，即使是私營企業，一直以來都可以在市場上發行以美元作為交易及結算的債券。

舉例說，內地及本港企業以債券進行融資，在香港及新加坡所發行的，大都是「美元債」。這些「美元債」在到期時，需要以美元作為交易及結算。由於中國政府不過是發行「美元主權債」，又不是「印美元」還債，所以這「中國政府代替了美聯儲」的講法，明顯是有誤的。

其後，內地網紅再修正講法，指「中國政府」代替了「美國政府」，在債券市場上搶佔美國的份額，但依然堅稱這是中國政府「以美元收割美元」及「打破美元閉環收割操作」的做法。

這講法在香港網絡亦開始流行起來，被進一步包裝及解讀，還結合了近年中國政府向南美諸國「借美元」，並允許它們以大宗商品及資源實物償還債務，成功助它們捱過美元高息期，不用再被「收割」。這兩個講法結合起來，便等同指中國政府「另建循環系統」，先向南美諸國借出「美元」，以換取資源，再向中東發「美元債」，兩端都以「實物」作為最終交易媒介，變相擺脫美元。有時評人進一步指，中國政府向南美購買資源，再向中東售出一系列的產品，最終便可以讓世界各國「繞過美元的收割潮」。

到底中國政府發行「美元主權債」是不是「以美元收割美元」的「陽謀」？我們不妨先翻閱網上的公開資料，瞭解清楚當中的細節：

● 於2024年中國財政部宣布在沙特阿拉伯發行不超過20億美元的主權債，其價格尚比美國政府所發行的主權債高出25至30個基點。簡單來說，中國政府所需要付出的孳息，仍比美國政府為高。據市場的看法，這表示中國政府的信用風險始終比美國政府略高，才需要支付更高的孳息。其次，即使我們錄得「超額20倍」的認購，但發債規模只20億美元。相對來說，美國國債高達36萬億美元，每次發債規模龐大，就算市場對美國政府發債的反應較冷淡，沒有「超額認購」，也不能斷定中國政府比美國政府更受歡迎。此外，即使我們假設中國將按市場的「超額認購」情況再增發「美元主權債」，例如增加至400億美元 (20億美元x 20倍)的規模，但這對龐大的美國國債市場仍不會構成什麼影響。

● 值得留意的是，中國政府於2021年已有發行「美元主權債」的紀錄，還一共發行了40億美元。當時仍處低息環境，因此主權債的孳息率遠比今年低。其中，有10億美元為期3年至2024年的債券，票面利率僅為0.75厘，遠比現在超過4厘的水平便宜得多。如此一來，於今年所發行的20億美元的主權債，有10億美元算是「借新還舊」，亦因應美元利息高企而需要額外付孳息。餘下才是增發的部份，只有10億美元左右。

● 我們不妨把時間線繼續往較早前推移，於2017年，中國財政部曾於香港發行了20億美元的主權債。由此可見，中國財政部於過去7年以來，一直有發行「美元主權債」。這不過是正常的操作，並非什麼新事物。中國政府發行「美元主權債」的規模亦不過由20億至40億美元左右，以中國政府的財政規模來說，其實發行「美元主權債」的象徵意義比較大。