記得7至8年前，大家都在討論內房發展商為何可以在10多年左右，便「打敗」擁有幾十年歷史，經歷了諸多風浪的香港幾大傳統發展商。
當時所說的「打敗」，主要是指內房發展商於短短10多年間便已在資產規模、市佔率及營業額各指標都超越香港傳統發展商。這些年來，內房發展商以「三高」，即「高槓桿、高負債及高周轉」的營運模式急速擴張，並成功取得相當高的市場佔有率，趕上了內房市場資產增值的「黃金年代」。
於20年前，即連內地科網巨頭都爭相拜候香港首富。可是，只短短10多年間，香港發展商的規模就只等同某些2至3線的內房企業。
純以商業角度看，內房商在市場增長的年代，以「三高模式」急速增長，所以便勝過相對保守的香港發展商。早在20年起，香港幾大財閥的創辦人都相繼退居2線，第2至第3代都傾向保守，在高增長年代自然被內房發展商比下去。
但無論如何，香港幾大財閥已歷2至3代，作風相對保守，集團的負債比重遠低於內房發展商，手上的現金亦比較充足。
香港幾大財團的業務都有相對多元化的發展。住宅項目及工商物業都有，物業收租及銷售的份額亦取得平衡。個別香港大財團的業務更為多元化。當中，有「穩定現金牛」之稱的零售業，且香港人的衣食住行等生意都有做，亦有海外發展及投資，例如是電訊、碼頭及石油等等，這些都是「重本生利」及「高門檻」的生意，但都有穩定及可預算的收入。
各個大家族都有不同的業務板塊，但經營理念相近，就是相對低槓桿及低負債，業務多元化及注意現金流，並傾向投資於「高門檻」及「重本生利」的生意，在商業運作上，達至一定程度的「壟斷優勢」。
如今，內房發展商相繼倒下，足以印證香港發展商雖然在過去10多年間「跑輸」，但其相對保守的作風卻可確保它們更為行穩致遠。
儘管如此，但為何近年整個香港物業板塊的各大小集團，都先後出現不同程度的「經營困難」之情況呢？
1. 低槓桿仍不敵高息環境：
相比內房發展商而言，香港發展商在聯繫匯率下，要直接面對美元的高息政策。美國基準利率在短短1年之內，由0.25厘增加至5厘，即本港發展商的資金成本立刻增加了20倍。
香港幾大發展商的「槓桿比率」由20%至65%不等。這是一個什麼概念？即假設該集團擁有100元股本，其借貸就只有20元至65元。換句話來說，如果簡單假設集團就是投資在物業板塊，其總資產值就是120元至165元不等。如此推算，物業的loan to value ratio (LTV)「借貸成數」就不過是16.5%至39%。為何香港各大集團擁有如此低的「槓桿比率」，現在都會有資金壓力呢？
由於過去20年間，本港物業大幅升值，租金回報平均只有2厘。於多年來的低息環境裡，租金回報率偏低但利率更低，租金仍足夠覆蓋利息。但在高息環境下，絕大部份物業投資者都反過來變為「入不敷支」。粗略計，只要任何一個集團的「借貸成數」(LTV) 超過3成，現在都會有資金壓力。
本來，香港地產商可以售出物業以抵債。但在高息環境下，香港物業的租金回報率太低，買家又怎會重蹈覆轍的走進這「入不敷支」的死胡同？賣家當然只好大幅打折才有可能成功出售物業。
現時，全港各大小發展商，都只能沽售住宅項目中的「上車盤」，超豪宅及工商物業的市道仍是非常差，後市仍不容樂觀。
2. 業務多元化，但都是「收租類」
儘管香港大財團都有不同程度的多元化發展，但所涉及的都是傳統業務，而且都不約而同的屬於「收租類」。這亦是非常合理之路徑。第1代創業，第2至3代負責守業，這是自然不過之事。
反之，如果第2至3代仍是「創意無限」的話，「高風險」或許會有「高回報」，但「敗家」的可能亦同時存在。當中其實亦會被一個客觀現實所限制。第1代創業者在高峰過後即使再次投資新產業，由於這「江山」是他本人打回來的，家族成員、老臣子及主要股東等等都會傾向支持，反對的力量較少。第2至第3代只是「繼承者」，反過來受制於乃父、各大家族成員、老臣子及其主要股東等的限制，較難「為所欲為」。在客觀情況下，第2至第3代就只能從事更保守的業務了。
因此，各大家族做的生意即使遍布全球，但都是傾向保守的「收租類」。例如酒店業、商廈、商場及停車場，或購買企業債等等，都是明顯不過的「收租類」。另外，數據中心，電訊、租賃、倉庫及碼頭營運等等，把業務的「外衣」脫下後，其實都是技術含量較高的「收租類」。至於零售及石油等等，前者主要借力於發展商在香港物業市場的滲透率，後者則屬於「重本生利」的長線投資，其回報率不高，有一半成份仍算是屬於「收租類」。
這些「多元化」、但同屬「收租類」的業務，毛利率不高但勝在穩定。可是，在高息環境裡，這些業務的回報率不高，在不同程度上仍面對着相同的高息壓力，與地產及物業投資的情況大同小異。
3. 反應太慢
在過去20年的低息環境下，發展商好整以暇的策劃及發展，與內房市場分秒必爭的情況完全相反。香港發展商不講求「快、狠、準」反而是「慢工出細貨」。「慢工」除了可能會「出細貨」之外，還可以因為「慢」而單靠「囤積居奇」而大賺。
在凡事「三思而後行」的企業文化之下，本港發展商面對突如其來的加息時，反應都相對太慢。甚至乎，經歷了20年的低息，還剛經歷了美聯儲好幾遍的「量化寬鬆」，香港坊間甚至乎不相信美聯儲會加息。
記得某地產經紀權威還於2022年11月撰文，認為美國經歷的是什麼「供給側通脹」，不可以靠加息來控制。因此，他還斷言美聯儲宣布繼續加息只是「靠嚇」，並將會於2023年減息。只要略為閱讀一下美聯儲的議息紀錄摘要，都不可能有如此荒謬的觀點。另外，誰說「供給側通脹」不能靠加息把通脹壓下去？連基本經濟原理亦讀不通呢！
美聯儲由2022年3月起加息，本港發展商及物業投資者仍是「按兵不動」，等到2023年7月起，才開始有某大發展商「劈價促銷」手上的「上車盤」。整個香港市場對加息的反應都非常遲緩。
4. 仍會有「表外債」
值得留意的是，即使香港幾大發展商的資產負債表較健康，但「低負債」或「低槓桿」之下，仍會有「表外債」。純以最正統的會計準則來算，如果某公司以associates或JVs的形式與其他人合作，沒有絕對的控股權的話，其相關負債都不用合併入母公司的報表裡。
或許某些「會計初哥」會質疑，這種入賬方式有什麼問題呢？只要集團沒有對該投資作「全額擔保」，便不會「燒身」了，又何須拼表呢？
其一、即使不作「全額擔保」，各JV partners只負債擔保自己的份類，該筆債務亦不用「拼表」。無論如何，就是明明集團要對該筆債務的相當部份要負責，但卻不用把這負債部份合併在內，亦即如只看「槓桿率」或「負債比率」，會有可能低估整體債務水平。其二、以內房為例，即使associates層面的債務出問題，亦會影響母公司的信譽，並對整個集團的經營直接構成衝擊。其三、商業世界裡還有不少「刻意出表」的合約，有「非法」(違規) 的，亦有踩在「灰色地帶」的。
當然，我們相信香港發展商不會有踩「灰色地帶」或「非法」的「出表」行為，但無論如何，我們豈能不計清楚所有「表外債」呢？如果把所有「表外債」都計算在內，香港大財團的槓桿率便不可能只有20%至65%了。
5. 家底厚，但萬一都是物業呢？
香港坊間向來有一種講法：假設某香港傳統大集團的上市市值有100元，其家族的真正「家底」或會有100至300元或以上。此外，其上市部份負債輕，其家族的私人部份之借貸理應會更少。
各大家族的情況會有不同，我們只能道聽途說，但都傾向相信它們的「家底」非常豐厚。我們深信，即使其上市部份有點資金壓力，但其家族仍會有足夠的能力支撐整個企業王國。
筆者只是感到疑惑，在過去20年的低息環境裡，銀行存款利率微薄，各大家族的family office，到底在做什麼投資或生意？萬一都是「收租類」生意呢？如果有相當部份都是房地產呢？
最後，以某一名本港著名富商的說法作為總結。他幾個月前曾指出，如果高息環境持續下去1年多，即使是某些香港大財團也有可能支撐不住。我們再以傳統智慧作粗略估計，在每一個經濟周期裡，行業裡最大的幾個龍頭應該可以渡過難關，但總會傷及些「元氣」。至於二、三線發展商及物業投資者的情況，則似乎比較危險。
文：寒柏
從事金融業，亦為自由撰稿人。
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