由2003年開始，整體香港樓市仍是處於長達19年的大升浪裏。儘管在個別年份仍有所下跌，但一直都是升多跌少；樓市只略為調整後，便會「發力再上」。
但直至2019年起，香港樓市的大升浪已有衰遏之象。工商物業已率先下跌。首先是2019年6月起，由於「黑暴」的問題，影響內地自遊行來港消費的意欲，香港遊客區店舖大受打擊。本來香港物業投資者的槓桿借貸比率不算高，只半年的暴動仍可捱得過去，但2020年初卻爆發新冠肺炎疫情，商店的租值大受打擊，這疫情衝擊亦波及了寫字樓等工商類物業。由2020年至今，工商物業的價格跌幅平均達15%以上，空置率亦高達15%。其中，甲級寫字樓的空置率亦達10%以上，個別屬黃金地段的甲級商廈，於本年度更錄得更高的空置率。
住宅樓市方面，其實於同時間亦已後勁不繼，只是住宅市場始終有「剛性需求」，市場一直求過於供，下跌之勢並不明顯。但無論如何，除了是「黑暴」及「新冠肺炎」疫情嚴重打擊本港經濟之外，自從中美貿易戰以來，香港的「中介人」角色進一步被削弱，部分資金亦開始轉移至新加坡，再加上本港中產帶動的「移民潮」，不少家庭移民前把手上物業賣出。最後，美國於本年度3月起進入「加息周期」，本港住宅樓市的跌勢終於成形。
本來，自從2019年起，香港整體樓市已進入了「下跌周期」，但港人大都把不利消息全盤忽略，完全漠視本港樓市的下行風險。為何港人認為住宅樓市不會跌呢？大家又忽略了什麼基本因素？
1. 在「一手樓」市場裏，發展商大都小心翼翼的輪流及分段「推盤」，逐少推出手上的單位，從來沒試過如70至80年代那般，一口氣地把住宅單位推出市面。連一個中小型的住宅項目，亦會選擇分段興建，且每一個階段還會分批作少量銷售，更不斷發放「高價沽清」之消息。其實，於2019年前後，早有某些發展商旗下的住宅項目銷情並不理想，亦會一律被視為「個別事件」，傳媒亦只會被幾大發展商的新聞稿牽着鼻子走，不斷釋放出「高價成交」及「全線沽清」等利好消息。還會有人說「貨尾樓」囤積只是發展商「看好後市」及「惜售」的表現，不斷營造「一手樓」市場的良好氣氛。此外，某些發展商乾脆把手上的整個樓盤賣給行家或投資基金。其實，地產行家或基金只是認為物業還會升值，便在低息環境期間舉債把整個樓盤買下來。樓盤單位並非在用家手裏，甚至乎一直「丟空」待售，與「貨尾樓」毫無分別。因此，實質上的「一手樓貨尾單位」比公開數據所顯示的還要多。這幾年間，發展商、業界意見領袖、專家及傳媒等等，都不斷「唱好」樓市，有誰會留意得到發展商手上的「貨尾單位」越積越多？又有誰敢質疑那些個別創新高的「天價」成交之真確性？
2. 換句話來說，發展商主導的「一手樓」市場早有「下跌訊號」，但被「系統性」地埋沒了，大眾完全忽略。「二手樓」市場方面，由於港人的按揭成數偏低，相當多比例的住宅樓已經「完供」或沒有按揭，港人的供樓壓力不大。在這情況下，只要「一手樓」市場被「唱好」，便可以帶動「二手樓」市場延續「大升浪」，但這「循環」最終在2019年6月起便開始被打破。由於2019至2020年左右，內地對內房商的管制及整頓越來越嚴厲，最終導至很多借貸及槓桿水平較高的內房商於2021年起開始「爆煲」。內地投資者對房地產市場的態度漸趨審慎，再加上香港牽起了「移民潮」，很多打算移民的中產家庭把手上的物業拋售，2022年還迎來美國「加息周期」，最終樓市跌勢蔓延至「二手樓」住宅市場，本年度已累計下跌了10%。
3. 有趣的是，行業裏的意見領袖仍不斷「唱好」樓市。他們認為，「移民潮」並不影響樓市。於2021年，他們便譏笑打算移民的就只有沒有物業的年青人。當大家發現很多打算移民的都是中產後，便改口說很多家庭沒有把手上的物業賣掉。但事實是否如此呢？
● 據統計，過去12個月以來（截11月3日）共有32,181宗「二手樓」成交，涉及2,605億港元。問題是，有多少宗成交涉及「移民盤」呢？
● 據坊間估計，撇除海外留學、工作或旅遊的個案，於2020年7月至2022年6月左右，移民人士大約20至30萬人左右。先假設為20萬人，以平均4人為一個家庭，即有至少5萬個家庭移民。
● 我們或許可以假設不是所有移民的家庭都把手上物業賣出，某些家庭只移民但沒有賣出香港的物業，某些家庭更有多於一間的物業，或只售出其中的一間。我們或可以粗略假設，只有3分之1人會售出手上的物業，為簡單推算，便當成只有1.5萬個家庭會賣出手上的物業。假設物業的平均價格為800萬港元，便涉及1,200億港元的金額，即等同全年二手樓市場成交金額的46%左右。
● 以上的推算已連番打折，我們不妨再多打折。估計2,605萬億港元的「二手樓」交易裏，只有3分之1是「移民盤」，即大約868億港元。反過來推算的話，粗略計仍有1萬個家庭賣樓移民並離開香港。如此一來，有超過1萬名家庭賣樓移民，涉及超過868億港元的金額，又豈會對本港的「二手樓」市場毫無影響？
4. 香港樓市受很多因素所影響，「移民盤」湧現算是其中一個因素。內地經濟增長放緩及慣性湧來香港的所謂「北水」大幅減少，更加會左右樓市。此外，環球經濟受美元加息所影響，於聯繫匯率之下，港元隨美元加息。「強美元」及「加息」更加會嚴重影響香港的樓市，但現時發展商及行業意見領袖，仍不斷淡化「強美元」及「加息」對本港樓市之嚴重影響：
● 業界認為，由於香港人的供樓壓力不高，按偈成數偏低，所以加息對香港物業市場的影響不大。業界於本年度3月起便不斷作出以上的講法，普遍認為就算再加息2厘，平均每人的供樓利息亦只是上升數千元，再加很多按偈合約有Prime Rate作為「封頂」，但只在短短半年間，美聯儲已加息5次，美國利息於年底便會接近5%之水平，由本年度3月的0.25厘起開始計，絕不是只加2厘。而且，本港銀行的Prime Rate也要上調了。如此急促及大幅度的加息，又豈會對供樓不構成壓力？
● 此外，這種講法只把加息之影響局限於「供樓人士」身上，但對於發展商及物業投資者呢？我們不妨做一個簡單的估算：假設有投資者持有價值為1億港元的物業，現在放租的收入僅為2%，一般而言，香港物業投資者的槓桿借貸比率不高，就當它只舉債50%，即借貸僅有5,000萬港元。早前，銀行利率僅為0.25%，這門物業投資的生意自然是穩賺不賠，投資者沒有任何理由拋售手上的物業。但如今，銀行貸款的利息大升，1個月的HIBOR已超過3%，估計到年底更會接近4%。就算投資者的loan-to-value （LTV） ratio偏低，才50%，便已經「入不敷支」了。重點是，其他投資者還會購買這個「入不敷支」的物業嗎？放在銀行也有4%的利息，為何要購買個這租值只有2%的物業？
● 值得一提的是，雖然香港物業市場早已下跌，但「非美元區」以外、包括內地投資者而言，本港樓價依然不算是「下跌」。例如，本年度計，本港住宅樓價下跌了大約10%，但美元以外的所有貨幣，當中包括人民幣，也平均下跌了15%左右。如此一來，對內地及海外（非美元區）的投資者來說，香港樓價不僅沒有下跌，還偏貴了5%左右。如果大家認為，本港的樓價需要有內地及海外投資者支持的話，我們的後市又會怎樣呢？
由於以上種種理由，明明本港樓市的拐點在2019年已出現，但港人對樓市警號仍是視而不見，直至2022年9月起，普遍人才開始如夢初醒。暫時來說，最左右香港樓市的是美國利率走勢及內地經濟狀況兩大範疇。
只有等到美國停止加息，並開始真正進入「減息周期」後，香港樓市才有望喘定。內地經濟復蘇亦有助香港樓市之氣氛，但如果內地投資者對物業投資的取態不同，或香港金融及經濟地位有變的話，這將會對香港樓市加添更多不確定性因素。
文：寒柏
學研社成員，從事金融業，亦為自由撰稿人
*作者文章觀點，不代表堅料網立場
