去年9月29日我在《堅料網》寫了一篇〈香港股市這次升市是真牛市嗎？〉，那文建基於兩點，一是中國政府有意也有能力刺激資產價值回升，二是中美之間資產股值已去到離譜的地步，中港股市校正回歸是必然的，所以我那篇文章的結論是「我對香港股市轉向樂觀，直接說，牛市已來臨，分別只在快牛還是慢牛。」
好了，半年過去了，香港股市呈現是長升短跌的牛市初期情況，而最近更有美股大跌，香港跌得少，甚或升的表現。
美東時間本周一(10日)，美國投資者擔心關稅政策不確定性會使經濟衰退，美國三大股指全線大跌。截至收盤，納指跌4%，創2022年9月以來最大單日跌幅；道指跌2.08%，標普500指數跌2.7%。
美股跌勢已非近日始，可以說，美股自2025年以來都是跌多升少，最主要的原因在於美國經濟的「回歸」和中國科技突破後的估值修正。
第一，自2023年中開始，我就對美國經濟數據深表懷疑。根據公佈的數據，美國的經濟在過去三年非常強勁：就業市場持續強勁，通脹維持在中高位下不來，服務業投入價格指數續創新高。
後果是，市場對降息預期從2024年的6次驟降至2025年的2次，甚至不排除加息可能。降息預期既不再，那麼10年期美債收益率就居高不下，企業融資成本也維持在高位，直接衝擊科技股依賴未來現金流折現估值模型(DCF)，要知道美股這三年升值都是科技股7巨頭（Alphabet (GOOGL; GOOG)、亞馬遜(AMZN)、蘋果(AAPL)、Meta Platforms (META)、微軟(MSFT)、NVIDIA (NVDA)和Tesla(TSLA)）帶動，債收益率居，它們未來現金流折現估值就低，股價自然也大為降低若利率長期維持高位，估值因子之一貼現率抬升，科技股DCF估值中樞可能下移20%-30%。
此外，流動性也是個問題，高利率環境對應的是流動性緊縮，市場資金面趨緊，高估值板塊首當其衝。
第二，美國經濟數據做假不可持續
儘管美國經濟在拜登時期保持了所謂的「強勁」，但拜登下台之後，2025年美國經濟增速不可避免的放緩了。（我更願意理解爲特朗普政府不再粉飾經濟數據。）
亞特蘭大聯儲的GDPNow模型給出了美國經濟第一季負增長2.8%的預測，與此同時，歐洲、亞洲等地區市場信心有所恢復，所以資金從美國流向歐亞市場。
特朗普政府雖然提出了「強美元」口號，但他的貿易保護政策，本質上是借促進製造業迴流，壯大製造業出口，出口則很大程度上依賴「弱美元」。既需「弱美元」提振出口，又需「強美元」維持霸權，這種政策上的矛盾，導致市場對美元信任度下降。
所以對美元信心下跌，也是美股的走勢向下的原因。與此同時，歐洲資本市場創下歷史新高（德國、法國、英國股市走出強勁單邊行情)，港股創下階段新高，都是受益於美元和美股的走弱。
第三，中國科技突破帶來的估值修正
中國DeepSeek模型以600萬美元成本實現OpenAI 10億美元級性能，暴露美國科技巨頭的「燒錢模式」缺陷。
比如英偉達股價高位回落，反映市場對AI基建過度投資的擔憂。雖然這種擔憂是暫時的，很多分析也說對英偉達長期業績沒有影響，甚至有助力，但市場投資者的心態已經不一樣了。
這種心態的變化在於美國科技領域的護城河被人挖了，原來美國獨一無二領先世界的想像被擊碎後，美股估值過高，中港股值過低，已是路人皆見，投資者把錢分一部分到香港股市就是非常正常的事。
我在前段時間寫過DeepSeek出現的意義是相當深遠的，超出了技術本身的範疇，更多的展現了中國作爲一個「獨立生態系統」已經發展到具有內生慣性和動能的創新發展階段。這重建了中國資產的估值系統。
這裏的邏輯是，長期以來，世界已經默認了美國主導了單極世界的發展，從科技發展到金融、商業模式。過去幾十年裏的全球投資者都是以這個「美國主導世界」去佈局他們的投資。DeepSeek的出現使得所有投資人都要重新審視中國的主導能力，因此，市場對於美國主導世界不那麼肯買單了，轉向中美「兩級下注」，這已是投資界愈來愈多的情境。
除此之外，全球資金的高低切轉換，從高估地區向低估地區流動，這個不僅僅是表現在美股，還有印度股市和日本股市也在跌。
我半年前的結論–香港正在牛市中–依然不變，而且更為肯定。
文：悠 然
傳媒人、經濟人，從事媒體編、寫、評、教工作達二十年，擅長發掘繁雜時事問題背後的故事，並把過多的好奇投入到中國近代史研究中，現爲自由撰稿人。
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