恒大集團債台高築，一年內到期債務為518億美元，市場人士擔心恒大即將無力償還短期債務，有香港媒體把恒大的債務問題形容為「中國版雷曼」。筆者認為，恒大的債務問題不容忽視，亦會有違約或倒閉的風險，但整體來說，恒大的問題就算將造成內地及香港的金融市場震盪，最終都應該不會演變成「中國版雷曼」：
1. 有時評人乘機大造文章，指摘恒大以「高負債、高槓桿、高周轉及低成本」（即所謂的「三高一低」） 之方式運作。但其實過去絕大部分內房商都是以「三高一低」的模式經營，只是程度有別而已。首先，有心人一直大談內房商的「三高一低」，其實是一種洗腦及抹黑：
▪︎ 以「三高一低」來形容內房商的生意模式，有意無意間與近年倡議老百姓健康飲食、盡量避免「高鹽、高糖、高脂肪、低纖維」的所謂「三高一低」飲食惡習扯上關係。簡單來說，就是以飲食惡習的「三高一低」來形容內房商過去的擴展模式，是擺明車馬的一種借題發揮及抹黑。
▪︎ 只要我們留意一下當中的細節，其實「高負債」與「高槓桿」是相類近的問題。細分之下，「高負債」不過是指貸款總量高，只要背後有足夠的股本支持，便不會是大問題。至於「高槓桿」是否合理，則要看背後資產性質，其實亦不能一概而論。當然，內房商的「槓桿」偏高，確實是整個行業之特色。當內地房地產市場有所調整時，便會有可能出現問題。
▪︎ 比較有趣的是，「低成本」理應是任何企業的一個優勢，能夠做到「低成本」，盈利便會提高，又有甚麼不好？同情地理解，這裏講的「低成本」其實是指相對低的股本投入，亦即「輕資產」之經營模式。簡單來說，就是企業透過舉債、與其他夥伴聯營及合資方式拓展業務。「高負債」與「低成本」（低股本） 聯在一起，才有可能會產生問題。
▪︎ 值得一提的是，近年某些內房商的問題更加不是「低成本」，反而是為了擴張而不惜高價投地。因此，明明「高成本」才是某些內房商的最大問題。有心人為了遷就飲食惡習的「三高一低」，居然連事情的本質也不顧了。
▪︎ 此外，「高周轉」，亦即是所謂的「貨如輪轉」，絕對是任何企業的一個優點。難道賣不出存貨反而較佳？很多內房商有強勁的建築及銷售團隊，執行能力極強，由投地至賣樓大概只須一年左右或更短的時間。由於它們做到「貨如輪轉」，加快了資金回籠，才可以使企業有充足的現金，並繼續舉債及擴展。如今個別內房商出現問題，正是因為無論是存貨或資金的「周轉」都減慢了，才開始生出毛病。
▪︎ 那麼，「三高一低」中的「高槓桿」、「高負債」和「低成本」，明明是在說同一件事，為何要這般重複的去形容呢？其中，「高周轉」還肯定是一個優點。批評或質疑內房商的經營模式絕對不是問題，但要有節有理，為何至今仍有人要以「三高一低」的口號批評內房商呢？答案是不言而喻的。
2. 過去多年來，內地房地產市場受惠於中國經濟起飛，亦得益於美國聯儲局持續多年的「低利息」及「量化寬鬆」政策，規模越來越大。內房商為了在一個高增長的市場擴展業務，自然會大幅舉債。國家早已意識到內房商「高桿槓」之問題，亦同時需要遏止房地產市場泡沫。因此，於2020年8月，才對內房商定出「三條紅線」的要求：
▪︎ 剔除預收帳款的資產負債率不得大於70%；
▪︎ 淨負債率不得大於100%；
▪︎ 現金短債比不得少於1倍。
政府亦根據內房商「踩紅線」的程度，分為「紅、橙、黃、綠」四個等級，給予不同的融資待遇，用意是為了讓個別過度借貸的內房商進行「去槓桿」，逐步減低內房商及房地產市場的系統性風險。
3. 總結以上兩點，我們可以得知恒大集團債台高築的來龍去脈：
▪︎ 由於美國無力控制「新冠肺炎」疫情，再次啟動「減息」及「量化寬鬆」等金融及貨幣手段把實體經濟問題掩蓋。因此，環球資金氾濫，已再次造成世界各地的金融及資產泡沫。
▪︎ 過去內地一直致力嚴控房地產市場泡沫，先後推出「限購」、「限售」、「限價」、「限貸」等措施。近一年以來，因美國啟動「量寬」以再次使內地房地產市場熾熱。內地為了嚴控泡沫，只好推出更嚴厲的打擊樓價措施，去年8月還為內房商設下「三條紅線」的規矩，從而嚴控內房商的經營。近來終於把過去一年以來的樓價升幅重新壓下去。
▪︎ 這一次的美國「量寬」與2008年的那一次不同，內地房產市場並沒有以倍數計的大升。反而，個別地區還有樓價回落的跡象。恒大集團於過去一年以來仍無法改善「盡踩紅線」的「高槓桿」問題。此外，過去集團以「高價搶地」及「貨如輪轉」的方式經營。如今內地樓價有所調整，集團無法繼續以「高周轉」的方式經營，才開始出現問題。
▪︎ 恒大在「三條紅線」的規定下，無法繼續增加負債，集團只能「急售套現」，蝕賣於個別區分的樓盤。在太平盛世的年代，集團那518億美元之一年期內到期債務，理應可以「借新還舊」或「展期」的方式延續下去，甚至乎還可以進一步增加借貸。如今，在內地新政策下，恒大集團需要「去槓桿」。因此，恒大集團在國際市場上發行的企業債亦遭到拋售。在稍後的日子裏，集團又能否繼續在國際市場上發行新債呢？
4. 由此可見，恒大與雷曼的問題有着明顯的分別。對於曾在美國爆發的問題，我們絕對可以借鏡及藉此檢討，但兩者始終不宜相提並論：
▪︎ 雷曼倒閉的觸發點，是由於當年美國整個金融系統及房地產市場之過度借貸而起，明顯是一個巨大泡沫爆破後的連鎖反應。美國政府後知後覺，才於雷曼問題爆發後啟動「量化寬鬆」，是一種「亡羊補牢」的情況。反之，恒大的債務問題是完全不一樣的。內地政府多年來致力嚴控樓市，去年還為內房商增設「三條紅線」的新規矩。所謂「水落石出」，恒大集團全因為內地政府主動嚴控樓市泡沫，才暴露出自身「高槓桿」的本質問題。
▪︎ 因此，內地政府在面對恒大的問題方面，仍有很多方法去處理。既然觸發點之一是「三條紅線」的新規矩，內地銀監仍可在不影響金融市場及房地產市場的穩定下繼續為恒大「去槓桿」：
▪︎ 例如，監管機構仍可特別批准恒大在盡踩「三條紅線」後繼續借貸及展期，把削減債務規模之目標作出修訂及押後。內地銀行亦可以恒大的資產作抵押而繼續向集團貸款，用來償還部分海外的企業債。此外，內地銀行仍可以作出「債務重組」，減少不明朗因素及各方的損失。
▪︎ 我們還可以沿用從前的辦法，成立新的「資產管理公司」來吸納相關的銀行壞帳，當然亦可以由現有的「資產管理公司」攤分債務。重點是，就算海外投資者不欲繼續投資或購買恒大的企業債，內地金融系統內之各個板塊仍可透過不同的方式把貸款延期，讓恒大集團可以有時間把手上的建築項目做完及出售。
▪︎ 還有，具規模的國企及民企仍可以注資或收購集團的個別業務或項目。在債務問題的處理逐漸明朗後，內地投資者便可以展開「尋寶遊戲」，在恒大的「危機」中尋找「機會」。
▪︎ 恒大與雷曼的最大分別，就是雷曼主要是受「衍生工具產品」所拖累。當年，美國房地產市場過度借貸，還容許金融企業以各種衍生工具把房貸不停「打包」及「倍大」。評級機構還對相關的衍生工具十分支持。總的來說，雷曼事件之本質，就是機構以衍生工具打包的方式過度借貸。評級機構又把原本風險不低的衍生工具當為優質資產。國際金融機構及投資者錯誤地把原本屬高風險的衍生工具，當為低風險的保本產品去處理，問題才會在美國樓市回落後一發不可收拾，造成環球金融海嘯。
▪︎ 恒大或其他內房商當然仍有「財資產品」，但在美國爆發雷曼事件後，內地銀監加強了對「財資產品」的監管及設下諸般限制。恒大集團現在面對的問題，始終是銀行貸款及企業債過高為主。而且，「高負債」的背後，集團仍有實質的房地產業務支持。就算最終恒大集團被評定為「資不抵債」或需要「清盤」，始終仍是「有數得計」，和當年美國的「雷曼事件」絕不可以同日而語。
總的來說，恒大集團的「高槓桿」問題絕對值得我們關注，但把之說成是「中國版雷曼」則似乎太過誇張。由其有人至今仍以「三高一低」來批評內房商，亦不過是「口號式」的批評而未解釋清楚問題之根本所在。
文：寒柏
從事金融業，自由撰稿，醉心武俠小說創作；近期發表《汴京遊俠傳》、《獵頭交易》、《清明上河記》和《天人》等小說。著作還包括《金庸雅集：武學篇》和《金庸雅集：愛情、影視篇》等等。
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